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案例1 “粤美的”管理层收购――中国上市公司MBO第一例
广东美的集团的前身是1968年由现董事长何享健先生带着２３个人，凑足5000元钱办起的一个生产药瓶盖的生产组。1980年，生产药瓶盖的“生产组”换成了“顺德县美的风扇厂”，开始进入家电领域。1992，美的进行股份制改造。1993年11月上市，成为中国第一批进行股份制改造、第一家上市的乡镇企业。
粤美的是从1998年起开始酝酿管理层收购的。
1999年上半年，上海巴菲特投资咨询有限公司所作的一份关于粤美的投资价值研究报告送到董事局主席何享健办公桌上。在“四通产权变局”的巨大影响下，何享健开始注意MBO这个新词汇，他希望用MBO计划来解决粤美的的股权结构问题。1999年６月，以何享健之子何剑峰为法人代表的顺德开联实业有限公司亮相，从北窖镇经济发展总公司手中收购了3432万股法人股，占当时美的总股本的8.49%，并成为其第二大股东。
2000年4月，由美的集团管理层和工会共同出资组建建立了一个“壳”――顺德市美托投资公司作为实现融资收购计划的平台，该收购主体最初的注册资本为1036.87万元，后增资至一个亿，其经营范围包括对制造业、商业进行投资以及国内商业、物资供销业。
美托投资公司分别于2000年5月和2001年1月两次协议受让当地镇政府下属公司持有的粤美的法人股。第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年末每股净资产4.07元。两次收购共持有粤美的22.19％的法人股，累计投资3.21亿元，成为公司第一大股东。当时的22名管理层人员按着职位和贡献大小持有美托投资公司的股份。为了便于操作，暂由何享健持有55％、另3位核心高级管理人员分别按15％的比例持有美托投资公司的全部股份（行内称此为“拖拉机”现象），使管理层成为粤美真正意义上的控股股东。
美托投资公司这两次收购所用的现金全都是通过股票质押而获得的信用社贷款。美托投资公司首次向美的控股股东收购股权时，收购成本在１亿元左右，管理层持股款的10％以现金方式缴纳首期，其余90％通过分期付款方式解决。而管理层的成员通过美托投资公司间接持有公司股份，则应先支付10％的现金，其余部分将分期用红利付清。
粤美的在实施MBO后，虽然每年的盈利都有所下降，但鉴于该公司所处的行业状况，应该说，能取得目前的成绩也实属不易。而通过横向比较就能更全面地观察这个问题。2001年粤美的每股收益为0.52元，同比下降12%；海信电器2000年的每股收益是0.08元，而2001年却出现亏损0.036元；另外格力电器2000年实现每股收益0.71元，但是2001年却仅有0.51元，同比下降28.2%，春兰股份2001年度的每股收益同比降幅也在49%左右，因此，粤美的业绩萎缩更可能是出于行业因素。从具体数字看，粤美的也的确跑赢所在的板块，而这一切都应该归功于MBO带来的正面作用。
这正是MBO的核心内容：企业管理层利用借债方式融资购买股份，从而改变公司的所有权结构及资产结构。粤美的MBO实践实际上是一个政府逐步淡出，而管理层地位逐渐凸现的过程。
案例点评：
1．转让目的为明晰企业产权、激励管理层。何享健坦言，30多年来，企业的产权问题一直是他的一块“心病”，已经成为制约企业持续快速发的“瓶颈”，MBO对粤美的有划时代意义。通过MBO政府退出，而公司管理层成为公司第一大股东，控制了公司，这对粤美的公司化运作的实现有很多体制上的好处。
2．转让价格低于每股净资产，管理层和地方政府的解释是考虑经营者对企业多年的贡献。国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》后，美的MBO定价的合法性受到质疑。
3．主要资金来源为农村信用社提供的过桥贷款，收购完成后再通过上市公司的股票质押获得贷款偿还过桥贷款资金。由此使管理层的股份处于不稳定状态，一旦管理层不能如期偿还贷款，其所持股份的所有者就可能发生变化。
4．用两个公司收购超过30%的股权，意在避免向证监会申请全面要约收购的豁免。不过，美托投资公司设立时的注册资本1000多万元，后变更为一亿元，但此次收购累计投资3.21亿元人民币，大大超出其净资产的５０％。并且，作为社团法人的职工持股会是没有对外投资权的，而职工持股会却是作为收购主体美托投资公司的发起人之一，其合法性也遭到质疑。
5．按照《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，管理层设立的两个收购公司应为一致行动人，类似粤美的的这种收购行为将在2002年10月8日办法出台后履行相关信息披露义务。
6．整个收购过程的顺利完成主要依赖于企业与当地政府的良好关系，有较明显的行政色彩。除了收购价格低廉外，管理层的收购价款可通过收购后的股份分红分期偿还，也是地方政府对经营者的有力支持。
案例2 TCL集团管理层收购――增量资产MBO的成功范例
TCL集团是注册于广东惠州的消费电子及通讯产品的综合制造商，业务主要涉及多媒体电子、通讯、家电、信息、电工和部品等六大产业群。2003年总资产159.3亿元，主营收入282.5亿元，利润总额13.5亿元。其电业务2003年的销售收入和毛利分别占集团总收入和总毛利的40.7％和40.0％，2002年分别占到44.4％和43.5％；移动电话业务2003年的销售收入和毛利分别占集团总收入和总毛利的40.6％和44.3％，2002年分别占到37.7％和27.9％。
TCL集团的MBO可以追溯至1997年。当时，取代退休的张济时出任TCL董事长兼总经理才一年多的李东生，开始思考如何在这个20世纪80年代初成长起来的新型国企中，改变100%国有控股的现状，实现产权制度的改革，为企业的持续发展增加动力。深思熟虑的结果是：只有变身，只有改制，才能为企业加注新的推进剂。
李东生多方奔波，获得管理部门的首肯：以企业的增量资产作为管理层股权激励的指标。这不仅在全国独一无二，也具有极大的风险。1997年4月，惠州市人民政府批准TCL集团进行经营性国有资产授权经营试点，拉开了TCL集团产权改革的序幕，也为其逐步走上MBO奠定了基础。李东生与市政府签订了为期5年的授权经营协议：核定当时TCL的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%。如增长在10%――25%，管理层可获得其中的15%；增长25%-40%，管理层可得其中的30%；增长40%以上，管理层可得其中的45%。作为第一责任人，李东生需交50万元风险抵押金。李东生现金不够，只好把自己和父亲的房子也做了抵押。
李东生用股权这根“金镣铐”把团队的员工和管理层紧紧地拿捏在自己的手中，释放出巨大的智慧和能量。5年后，李东生交出了一张大家都难以想像的答卷：5年来TCL的国有资产增长了2倍多。地方政府除每年分红1亿多元外，享受的税收从1亿元增加到7亿多元。2001年TCL完税近11亿元，其中惠州当地实现7亿多元。
1998年，TCL集团完成了前一年度的授权经营奖励和增资，李东生等14名主要管理人员用超额完成业绩所分得的奖金向集团合计增资2000余万元，而另有47名其他管理人员通过公司的工会工作委员会增资230余万元。此次增资完成后，工会工作委员会共代表47位员工持有TCL集团注册资本0.92%。
1999年，TCL给员工发认股权证，以净资产作价鼓励员工持股，员工总计拿出1.3亿元认购股权。员工和管理层持股达42%，其中管理层占25%。
2002年1月，李东生将其持有的TCL集团0.02%股权无偿转让给公司工会工作委员会，该部分股权用于在以后年度分配给TCL集团的管理人员和核心技术人员。与此同时，TCL还致力于引进战略投资者，先后引进了深圳南太电子、飞利浦（中国）等五大战略股东。至集团上市前，TCL已呈多元化的股权结构，由国有股、管理层及骨干员工和战略投资者三方构成，其中，管理层及骨干员工持股共占此次发行前股本的40.65%。在后来集团整体上市后的股东名单中，以工会工作委员会持有的员工股份达2.35亿股，占IPO后总股本的9.1%；李东生本人持有1.445亿股，占5.59%；此外，除了李东生，另有40名高管人员成为TCL集团自然人发起人股东。
案例点评：
1．TCL集团的MBO有个长远细致的规划。TCL集团1993年就在深华、华通等下属生产性公司和销售系统开始了股权多元化、经营者持股的尝试。从最早的实验到随后的“授权经营”，再到引进海外战略投资者，最终推动股权多元化的定型，TCL的MBO史是长达八年的渐进式变革。在这一过程中，TCL集团始终保持低调态度，其方案直到2002年集团公司改制完成时才宣布，这就避免了许多不必要的麻烦。许多轰轰烈烈宣称要进行MBO的企业，最后要么遭到各方的口诛笔伐，要么被迫停止。
2．坚持光明合法的MBO操作。一段时间以来，在具体操作中，MBO出现了视国有股为“最后一桶金”，暗箱操作、私相授受、变相侵吞国有资产的现象，造成了国有资产流失，社会公平受损，同时也影响了国有企业改革的深入进行。一些已经实施MBO的公司，收购价格基本上都低于公司的每股净资产。此外，MBO资金的来源也让人不无担忧。对MBO的质疑和争议由此而生，规范MBO也变得更加紧迫。在TCL的MBO和整体上市过程中，MBO始终把住国有资产年增值10%这个底线，因此李东生的管理团队并没有视国资为新盛宴，而是忠实履行7年前跟惠州政府的“君子协定”，恪守自己的使命和职责，把TCL做大做强，使国资不断增值壮大。TCL集团实施MBO时遵循了一项基本法则：恪守政治安全的底线，坚持所有方案的合法性。李东生要求TCL集团所进行的一切股权改革都要按章出牌，不钻政策的空子，保证其所实施方案的长期有效性。这正应了那句“吃小亏占大便宜”的古话，如果TCL以奖励的现金购买公司的股份不交税，将来的股权也可能不保。
3．TCL实施MBO的过程中，始终将TCL民营化的切口牢牢锁定在增量资产上。实际上，MBO也只有在原大股东（一般为政府）、管理层、一般员工、企业本身等各方利益主体之间寻求一种绝妙的平衡，才能获得成功。在TCL集团的MBO案例中，惠州市政府从1997年开始，以合同的形式对TCL集团管理层授权经营、放权让利，结果是收获了一个企业龙头、数十亿元的利税、数万人的就业、国有资产的巨额回报和增值，除了每年获得1亿多元分红外，国有股权价值也增长了两倍；管理层取得了他们所期待的经济利益，且其利益得到了法律意义上的规范和保证，管理层团队的稳定性也得以提高；员工也获得相应的激励报酬，工作积极性提高；企业本身更是获得了长足的发展，为今后的发展奠定了良好的制度基础。事实证明，以增量资产作为收购对象的MBO，可避免人们对MBO可能导致国有资产流失的质疑。
4．在TCL实施MBO的所有操作中，仍然不难看到给予大力支持的政府影子。在市场经济体制并不健全的情况下，尽管TCL的许多操作显得光明合法，但如果没有政府的特别关照，照样会一事无成。无论是上世纪90年代初的激励机制创新，还是后来整体上市的所谓金融创新，有不少是开出了中国企业管理模式和融资形式的先河，而这些创新显然并不是企业和市场之间通过磨合而自然催生的，而是管理层巨大的利益驱动迫使政府就范的结果。当然，TCL管理团队的骄人业绩是他们与政府“要价”的资本。
案例3 中科健管理层收购――隐性的MBO
刚刚过去的一段时间，关于深圳中科健A被收购的消息传播甚广――2004年2月4日，国资委一纸批文同意南京合纵公司受让中科健大股东深圳科健集团99％国有股。
在这起收购事件中，真正牵动人们神经的，是南京合纵多名股东现在或是曾经出自中科健，与中科健总经理郝建学有着千丝万缕的联系。而郝建学本人也因此卷入了MBO的质疑声中。
上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏指出，郝建学不过是将MBO的实施过程从桌面上搬到了桌面下，为的是绕过政策限制。
与一般的国企管理者不同，郝建学早在1988年下海经商，靠做打印机完成了个人资本的原始积累。后与现中科健董事史学兰各自出资600万元和200万元组建了私营企业智雄电子。
在中科健拥有的VCD2.0机生产技术无法支持自身生存的时候，郝建学掌管的智雄电子以第二大股东的身份入主通讯行业上市公司深圳中科健（000035）。郝建学担任总裁，大胆带领中科健进入了手机行业。科健手机凭借着韩国三星手机优雅的外形及良好的技术，迅速在国内手机行业站稳了脚跟。
以科健手机令中科健起死回生的郝建学在中科健的发展中起到至关重要的作用。而在相对控制了上市公司中科健后，郝建学的财富链也一直要靠中科健来维系，如果不能够维持现状，至少中科健不能够落入他人之手，最理想的就是自己完全收购中科健。
一位中科健人士透露，中科健的控股股东科健集团的资产状况并不好，除了上市公司，集团内部很多企业处于亏损状态，而惟一挣钱的中科健又是非议不断，并处于高额对外担保的风险之中。此外，中科健做手机之后，科健集团的控制人中科院这些年已无法再向其提供更多支持。因此，中科院早有出让科健集团、摆脱负担的想法。两年前，中科院与旗下的另一家企业联想集团有过接触，但郝建学以“万言书”质疑令联想出局。
但要实施MBO，郝建学面临着政策和舆论的压力。因现行法律法规对MBO难以形成约束，2003年3月，财政部在发给原国家经贸委企业司的一份复函中建议暂停受理和审批MBO。此建议经媒体披露后令打算MBO的管理层面临着极大的舆论压力。
除了受制于舆论和政策敏感的压力外，通过MBO收购上市公司股权还面临着要约收购的压力。根据相关规定，收购股权一旦超过30％，收购方就必须向其余股东发出购买股票的要约。
郝建学如何才能实现拥有股权的愿望呢？
“郝建学只缺一样东西，就是一个收购的实体。”熊猫移动通信设备有限公司总经理马志平说。
选择自己在深圳和香港已经掌控的公司作为收购主体，显然容易被暴露于阳光之下。于是，郝建学将目光投向了已有市场基础和金融业比较发达的南京。
而郝建学打南京的基础离不开马志平。两人的第一次合作缘于1999年5月，马志平创建的江苏天创通讯公司与郝建学签下了三年代销科健手机的协议。随后两人再次携手成立江苏中科健通讯产品销售有限公司。马志平广泛的手机营销网络为中科健摘下了全国科健手机省级桂冠。
在常人看来，南京除了有销售手机的江苏中科健之外，没有任何企业和个人与中科健扯得上关系，更不会受人关注。但此后的布局中，郝建学选择了与马志平合作。作为江苏省最大的手机经销商的马志平，在南京拥有着雄厚的资金实力和庞大的营销网络，尤其在金融界有着广泛的人脉。从此角度来看，郝建学也有意在南京扩大自己的势力范围，但郝建学并没有直接出现在南京。2000年，出面与马志平合作收购以教育为主业的长恒事业有限公司的是江苏中科健副总经理范伟，马志平在其中持股51％，范伟持股49％。在外人看来，范伟的资金直接来源于郝建学或郝建学的关联企业。2001年11月，在股权没有发生变化的情况下，长恒实业的法定代表人变更为范伟。马志平称由于自己与郝建学分手，自己不再过问长恒实业，但事实上，马志平一直是长恒实业的控股股东。
此后，与中科健颇有渊源的人物不断出现在南京。首先是2001年8月江苏中桥百合通讯产品销售有限公司（简称“江苏中桥”）由两名自然人股东投资成立。其中持股45％的陆峰是中科健第二大股东智雄电子的武汉分公司总经理，而持股55％的张继则是北京惠泽百合广告公司负责人，该公司是科健手机广告商。3个月后，江苏中桥便与长恒实业联手收购了金珠大股东金珠（集团）34.97％的股权，分别成为金珠的第三和第二大股东。随后的事实是，2003年12月30日，成都科健将70％股权转让给金珠，其余30％股权转让给深圳市金珠南方贸易有限公司。长恒实业与江苏中桥由此通过金珠控制了中科健旗下的全资子公司成都科健高技术公司（简称“成都科健”）。
事实上，长恒实业与江苏中桥已经构成中科健体系下南京的两个经济实体，其背后的掌控人显然也经过了精心安置。范伟、陆峰均是一度追随郝建学的旧部，而作为最终收购人，郝建学又作了一番添补：苏晓东，1994到1998年一直在中科健从事技术工作；黄斌，曾任中科健成都分公司总经理。
2002年3月，长恒实业、江苏中桥与自然人苏晓东以及黄斌等5名自然人联合组建南京合纵投资有限公司（简称“南京合纵”）。两个月后，南京合纵受让了中国高科持有的科健信息科技有限公司44％的股权。加上中国高科又向其托管7％股权，南京合纵实际上控股了科健信息科技公司。该公司掌控着科健国内总经销权以及三星手机大陆总经销权。
作为民营企业的南京合纵最终构成了收购科健集团股份的实体。业内人士认为，郝建学才是南京合纵的实际掌控人。但由于郝建学的影子并没有出现在任何一个与南京合纵相关的股权结构中，郝建学因此成功地避开了当前最为敏感的MBO一词，使股权转让得以顺利批复。
案例点评：
这是一桩隐性和间接的MBO案例。郝建学本人在一系列收购事件中始终没有暴露自己的身分，但明眼人一看便知他才是真正的控制人。并且，收购方式采取受让上市公司之控股母公司股权的做法，而不直接受让上市公司的股权，可以有效地回避要约收购义务。
事实上，多数公司实施MBO都是悄悄进行的，上市公司的MBO尤其如此。据上海荣正投资咨询有限公司统计，从2002年至今，中国的上市公司发生了近20起MBO案例，但没有一例以MBO名义公开。在MBO尚未得到政策完全许可的情况下，以曲线、隐蔽的方式实施MBO是大多数有MBO冲动的企业管理层不得以而为之的做法。
即使政策层面的限制完全消除，相信仍会有不少公司尤其是上市公司的MBO采取隐蔽的方式进行。因为收购过程要求对收购人的背景进行充分披露，这就有可能追溯到他们“第一桶金”的来源及其合法性。在当前的社会氛围里，那些在短时间里致富的企业高管人员，谁都不愿意接受对其财富来源的审查。这也是多数企业的MBO宁愿采用设立收购主体这一烦琐而高成本的方式而不直接以个人名义进行收购的原因之一。
关键词：粤关的管理层收购案例分析
MBO(MANAGENENTBUY-OUT)即管理层收购，是杠杆收购的一种，是公司管理层利用借债所融资本收购本公司的股份，从而改变公司所有者结构、相应的控制权格局的金融工具。在成熟的资本市场中，杠杆收购得到广泛的利用。我们选择广东美的集团股份有限公司(简称粤美的)管理层收购案进行分析，从中得到一些重要的启示。
一、粤美的MBO过程
广东美的集团股份有限公司属乡镇集体所有制企业，起源于1968年，专门生产药瓶盖。1992年进行股份制改造，设立了广东美的集团股份有限公司。1993年11月，以“粤美的”(0527)在深圳交易所整体上市，成为中国第一批进行股份制改造首家上市的乡镇企业，顺德市北镇政府下属的北镇经济发展总公司持有其44．26％的股份，为公司第一大股东。
粤美的的管理层收购日期是2001年的1月19日，但公司真正操作管理层收购是从1998年开始的，1998年4月15日，顺德市北投资发展有限公司宣布成立，它是北镇政府投资并授权管理部分镇属公有资产的法人公司。1998年8月28日，北投资发展公司受让了北镇经济发展公司――粤美的第一大股东所持有的9228．47万法人股，占发行在外总股本的28．07％，由此成为粤美的第一大股东。1998年10月28日，北投资发展公司更名为顺德市美的控股有限公司。1999年6月4日，顺德市开联实业发展有限公司成立，协议受让北镇经济发展公司所持有的发起人法人股3432万股，占粤美的公司总股本的7．98％，成为粤美的公司第二大股东。2000年4月7日，美托投资有限公司成立，它是由粤美的公司管理层22名经理和工会共同出资成立，注册资金1036．87万元。2000年5月10日，美托投资有限公司第一次协议受让顺德市美的控股有限公司持有的“粤美的”法人股3518．4万股，占粤美的总股本的7．26％，成为公司第三大股东。2000年12月20日，美托投资有限公司第二次协议受让顺德市美的控股有限公司持有的法人股7243．03万股，占粤美的总股本的14．94％。至此，美托投资有限公司共持有粤美的公司10761．43万股，持股比例达到22．19％，成为粤美的公司第一大法人股东。其关联关系如下图。
作为我国第一例上市公司MBO案例，粤美的MBO过程中，第一次股权转让价格为2．95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4．07元。对此粤美的解释说，转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而作出的决定。
二、奥美的MBO中存在的问题
从理论上讲，MBO对上市公司的影响是复杂的。具体就粤美的MBO来看，两次股权协议转让价格均低于公司净资产这一事实已引发了诸多讨论，但基于粤美的公司的企业经济性质和发展历程，我们对类似问题不作讨论，仅从以下方面作简要分析：
(一)MBO的合法性问题 粤美的公司管理层收购从操作上已经完成，但从中国法律来看，尚有一定的风险。因为美托投资有限公司注册资本只有1036．87万元，而其持有的粤美的股份却高达3亿多元。根据我国《公司法》第12条第2款规定：“公司向其他有限公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50％，在投资后，接受被投资公司以利润新增的资本，其增加额不包括在内。”所以，目前从公司法的角度来看，粤美的公司的这一操作并不合法。
(二)MBO资金的来源 美托投资有限公司第一次协议受让顺德市美的控股有限公司持有的粤美的法人股3518．4万股，股权转让价格为2．95元，转让金额约为10379万；第二次协议受让顺德市美的控股有限公司持有的法人股7243．03万股，股权转让价格为3元，转让金额约为21729万元。从粤美的2001年、2002年相关公告知，第一大股东美托投资有限公司成立以其所持有的粤美的法人股共计10761万股(占公司发行在外总股份的22．19％)向顺德市农村信用合作社进行质押贷款，共计贷款3．2亿元，此次股权质押有效期限为一年，自2001年7月24日至2002年7月23日为止，2002年7月到期后公司再次将这部分股权向顺德市北农村信用合作社质押贷款3．2亿元，贷款期限自2002年7月15日至2005年7月15日。股权收购完成后美托公司便将这部分股权全部质押给银行贷款3．2亿元，贷款额度与美托公司当初收购粤美的股权所需资金(约32108万元)极其吻合，其用途不言而喻。
(三)MBO后的股权结构――新的“一股独9c” 实现MBO之后，美托投资公司拥有粤美的22．19％的股权，何享健在美托投资公司拥有25％的股权(第二大股东为10．3％)。截至2003年，粤美的第二大股东开联实业拥有8．49％的股份，也就是说，何享健家庭拥有了粤美的30．68％的控制权，远远高于十大股东合计9．46％的总和。这种股权结构下，“一股独大”的现状并没有改变，企业的经营权控制在何氏家族手中，难以形成规范的公司治理结构。在中国当前的发展状况和证券监管水平下，这种制度安排为经营者利用职权而可能产生败德行为，也可能侵占其他股东利益提供了便利。
(四)MBO对公司财务状况的影响――沉重的债务压力 从表面来看，MBO只是公司股权的转让，对公司财务并没有太大影响，但实际上MBO对上市公司的财务政策有潜在的影响。这主要是由MBO资金来源的问题引起的。目前的法律和金融环境尚不足以支持MBO的出现，不象在国外可以发公司债券，其他机构以优先股等形式人股或是“过桥贷款”，我国公司要进行MBO融资的渠道只有贷款。如粤美的MBO过程中，美托投资有限公司的收购资金基本上来自于银行贷款(共计3．2亿元)，这就意味着管理层新成立的公司面临巨大的还款压力。为了缓解沉重的债务压力，MBO后的上市公司高管人员和控股股东必须及时获得资金以偿付银行贷款。控股股东通过上市公司获得资金的手法无外乎两类：一是高派现分红；二是采用关联交易套现。具体就粤美的MBO而言，由于控股股东美托所持有的股权比例仅为22．19％(加上开联实业也只有30．68％)，存在着剩余索取权与剩余控制权的背离，考虑到中国的法律环境及证券监管现状，我们可以合理推断，美的公司MBO后的股利政策将不会倾向于派发较大比例的现金红利，在获取资金以缓解债务压力的两种途径上，粤美的控股股东可能用关联交易套现手法具有更为强烈的偏好。此外，粤美的MBO后，公司的控股股东资金缺乏，不能再参加新股的认购和配股，而放弃认购又意味着自己的股权稀释，如果目前公司管理层想继续拥有
足够的控制权，MBO后的粤美的短期内将不会选择配股，增发等筹资方式。
三、粤美的MBO后的相关情况
(一)融资情况 粤美的上市以来，进行了三次配股且均在实施MBO之前(见表1)：
粤美的MBO后，从2002年6月19日的提示性公告可知：公司2001年度增发新股的决议已经超过一年的有效期限，公司目前没有申请延期，也没有提出新的增发、配股或发行可转换债券等融资计划。这说明公司MBO后融资出现困难。
(二)派现情况 粤美的自上市以来，基本采用高派现的股利政策，派现比率大约为50％，但2000年完成MBO后，2001年度每股收益0．54元，每股收现0．55元，2002年度每股收益0．32元，每股收现0．37元，足以延续50％的派现比率，维持公司一贯的高派现股利政策。但实际上，MBO后的粤美的，2001年度每股派现0．20元，派现比率为37％，2002年度每股派现0．10元，派现比率为31％，派现比率显著下降。另外，从该公司公布的2003年度分红预案看，2003年度不分配、不转增，派现比率为0(资料来源：粤美的A：2003年半年度主要财务指标及分红预案)。
(三)关联交易 2002年10月，粤美的先后出资17,764．60万元和5,075．60万元分别收购由公司控股股东高管层控制的顺德美的冷气机制造有限公司和由公司控股股东顺德市美托投资有限公司所持有的广东威创科技有限公司70％和20％的股权。以22839万元收购广东威创科技公司(以下简称威创公司)90％的股权。威创公司截止2001年12月31日的资产总额为37372．20万元，负债总额为33672．51万元，净资产仅有3672．76万元。但该公司截止2002年8月31日的净资产却高达10467．48万元，时隔仅仅8个月，净资产增长幅度达到185％，增长了近2倍。而威创公司经过北京中证评估有限责任公司评估后的整体价值更是高达25378万元。如此高的净资产增长速度加上高溢价的评估价格使得威创公司身价倍增，此次收购又系关联交易，不禁让人心存疑虑。关联交易频频发生粤美的2001年年报“购销货关联交易”层显示，粤美的2001年向威创公司的购货金额为32339．95万元，2001年1～6月，此项购货金额为12768．73万元。而威创公司2001年主营业务收入为37561．24万元，今年1～8月主营业务收入为36528．27万元，可以看出威创公司的大部分主营业务收入来源于粤美的。另外，冷气机公司被粤美的控股股东高管控制，早在2000年粤美的就曾经出资33571．21万元收购过冷气机公司拥有的主要经营性资产，并承担相应负债。收购时公司称该项收购有利于减少公司今后的关联交易。但粤美的年报、半年报显示，公司至今仍然和冷气公司存在大量的购销货关联交易。此外，粤美的公司近年与现代实业、金科电器和东泽电器三家公司的关联交易金额也较大。2002年4月17日，粤美的又与这三家公司签订《OEM框架协议》和《产品销售框架协议》，粤美的将在日常经营中从现代实业购买电饭煲和厨具等产品，从金科电器购买电风扇等家用电器产品，生产上述产品的部分零部件由粤美的提供给上述两家公司，粤美的部分终端产品通过东泽电器经销。双方购货金额最高可达44460万元，销售金额最高可达31740万元。这三家公司的法定代表人何剑锋为粤美的法定代表人何享健先生之子，为关联自然人。
(四)粤美的MBO后的绩效 据我们测算，截至2002年，全国已有18家上市公司实行了MBO，这18家公司当年的平均每股净利润、净资产收益率和主营业务利润率分别为0．24元、6．09％和23．13％，而MBO后的第一年该三项指标平均数分别为0．19元、6．94％和22．94％。经查阅，“粤美的”公司2001年(MBO当年)该三项指标分别为0．52元、12．01％和23．77％，2002年分别为0．32元、7．04％和25．38％。通过比较不难看出粤美的在实行MBO后，业绩出现下滑。
*本文是湖北省教育厅2004年科学研究重点项目《我国上市公司管理层收购的财务绩效分析》阶段成果。项目编号：2004D002。
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